20世紀(jì)90年代末中國和日本同時進(jìn)行了開發(fā)銀行改革，都試圖將銀行的主要融資方式從政府調(diào)控融資轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌霭l(fā)債融資。改革的結(jié)果是，中國的國家開發(fā)銀行基本實現(xiàn)發(fā)債融資，而日本開發(fā)銀行卻仍高度依賴于政府的資金調(diào)控。兩場時間重合、目標(biāo)相同的改革，得到不同的結(jié)果，“變革時機(jī)”和“路徑依賴”決定了金融制度改革的結(jié)果。戰(zhàn)后30年中不斷壯大的政府調(diào)控型金融制度約束了日本的改革進(jìn)程，而中國政策性銀行的融資市場化并未受到成熟舊制度的制約。強調(diào)政府調(diào)控在政策金融中的作用，對當(dāng)下增速放緩的中國經(jīng)濟(jì)具有借鑒意義。

陳沐陽在文章中指出，20世紀(jì)90年代末，中國的國家開發(fā)銀行（簡稱“國開行”）與日本的政策投資銀行（原日本開發(fā)銀行，簡稱“日開銀”）分別開展了一系列改革，試圖使銀行運營更加高效。改革內(nèi)容包括資金來源端的融資市場化與資金投向端的放貸合理化，其中融資市場化指的是將銀行籌集資金的方式從原來的政府調(diào)控融資轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌霭l(fā)債融資。直觀來看，日本似乎應(yīng)該比中國更容易實施融資市場化改革，然而結(jié)果卻截然相反。國開行進(jìn)行改革后，市場化發(fā)債成為其主要融資方式。截至2013年底，國開行的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，77%為債券，14%為同業(yè)存放款項及客戶存款，而向政府和其他金融機(jī)構(gòu)借款只占不到6%。與之相比，日開銀從市場籌集的資金占比要小很多，即便改革后每年仍有相當(dāng)一部分資金源于由政府調(diào)控的“財政投融資資金”借款。截至2013年度末，其負(fù)債結(jié)構(gòu)中債券只占了31%，而借款（包括向財政投融資資金借款）則占到67%。也就是說，國開行已基本實現(xiàn)市場化發(fā)債融資，而日開銀的融資方式仍高度依賴于政府調(diào)控。

為什么兩場時間重合、目標(biāo)相同的改革，會產(chǎn)生如此不同的效果？為什么日本作為一個經(jīng)濟(jì)起步早于中國近30年的國家，會在市場化發(fā)債的進(jìn)程中落后于中國？什么因素決定了金融制度改革的結(jié)果？兩場改革的對比能給中國帶來什么啟示？本文擬從“變革時機(jī)”與“路徑依賴”兩個角度來分析兩場融資改革，并討論該比較研究給中國帶來的政策啟示。

一、改革結(jié)果比較

國開行改革和日開銀改革都力圖將開發(fā)銀行的運營方式市場化，并在改革后的若干年里一定程度上提升了經(jīng)營效率。然而，就融資情況而言，改革的結(jié)果卻不盡相同。中國的國家開發(fā)銀行比日本的政策投資銀行的融資市場化程度更顯著，前者在債券化進(jìn)程上領(lǐng)先于后者。

首先，就債券發(fā)行量而言，國開行自20世紀(jì)90年代末起發(fā)行量增長顯著，已成為僅次于財政部的中國第二大債券發(fā)行體。相比之下，日開銀在近十年來發(fā)行量并沒有明顯的增長趨勢。

其次，就市場化發(fā)債融資占資金來源的比例而言，國開行改革后債券發(fā)行占總負(fù)債的比例約為70%左右，而日開銀的總負(fù)債中，債券占比不到30%。

再次，就發(fā)債性質(zhì)來看，國家開發(fā)銀行實行市場化改革后，政府派購債發(fā)行量顯著減少，在幾年間實現(xiàn)100%全部市場化發(fā)債。而日本政策投資銀行至今為止每年仍有1/3以上的債券來源為財投債。近年來，銀行自身發(fā)行的財投機(jī)構(gòu)債和政府擔(dān)保債占比大約不到70%。

綜上，從發(fā)債數(shù)據(jù)來看，國開行市場化融資的步伐領(lǐng)先于日開銀。另外，從發(fā)債性質(zhì)來看，兩者各有異同。相同的是，兩家銀行都在一定程度上依賴于政府的信用支持：國開債享受零風(fēng)險權(quán)重，日開銀的政府擔(dān)保債與財投債也是基于政府信用。不同的是，日開銀的重要資金來源“財投債”是由財務(wù)省市場融資后再貸給銀行，而國開債則是由國開行自身發(fā)行的。也就是說，在發(fā)債過程中，中國政府并不承擔(dān)發(fā)債主體的職能，由機(jī)構(gòu)全權(quán)運作，而日本政府在提供債券信用的同時，還直接承擔(dān)了部分機(jī)構(gòu)發(fā)債（財投債）的職能。

那么，如何解釋兩家銀行債券化進(jìn)度的不同？為何經(jīng)濟(jì)發(fā)展較早的日本在開發(fā)銀行融資市場化進(jìn)程中卻落后于中國？

二、改革時期的經(jīng)濟(jì)狀況比較

首先一個解釋是，雖然兩場改革的時間重合，但在進(jìn)行改革時兩國經(jīng)濟(jì)所處的階段不同。因而，兩家銀行在相同時期擔(dān)負(fù)的歷史責(zé)任不同，解決的重點問題不同。國開行改革前后的這20年，中國經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段，經(jīng)濟(jì)規(guī)模發(fā)展顯著。健康的經(jīng)濟(jì)狀況為國家開發(fā)銀行改革提供了良好的條件，國開行的改革也順應(yīng)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為中國的城市化、工業(yè)化服務(wù)。與此相對，日本經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)80年代末泡沫破裂后一直不振。日本財政投融資機(jī)制的改革正是為了重振經(jīng)濟(jì)而提出的改革方案。缺乏活力的經(jīng)濟(jì)狀況限制了日本政策投資銀行的改革。

蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)開發(fā)銀行的改革，主要體現(xiàn)在兩個方面——資金需求和資金供給。一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金，作為國家的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，國開行必須籌集資金投入這些項目。這就為國開行融資方式改革提供了激勵。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)總量增加，存款增加，市場上的資本量也增加，這為國開債的大量發(fā)行提供了可行性。這些增加資本的主要接受金融機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行正是國開債最大的購買者。

但是，日本政策投資銀行改革處于日本經(jīng)濟(jì)“失去的二十年”，日本已經(jīng)不再處于高速城市化、工業(yè)化的時期。這就意味著，日本政策投資銀行既沒有像國開行這樣的投資動機(jī)來增大融資規(guī)模，也沒有增長的國民經(jīng)濟(jì)作為背景來推進(jìn)大規(guī)模市場化發(fā)債。

簡言之，國開行的改革順應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利背景，而日本政策投資銀行的改革卻不具備這樣的外在條件。但是，國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然有利于開發(fā)銀行改革，卻并不是改革的必要條件。也就是說，經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不必然導(dǎo)致開發(fā)銀行融資市場化。如果是這樣的話，日本早應(yīng)該在其經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期就進(jìn)行了開發(fā)銀行的市場化改革。那么，究竟是什么因素限制了日本開發(fā)銀行的融資債券化？下文將追溯日本更早階段的金融制度發(fā)展，從而解釋為何日本開發(fā)銀行沒有在更早的時間采用市場化發(fā)債的融資方式。

三、中日金融制度演變的比較分析

通過解析金融制度的演變，可以更好地闡釋開發(fā)銀行的改革。一個制度對應(yīng)的運作資金可以有不同的來源，如財政稅收、銀行儲蓄、資本市場等等。本文將金融體制以資金來源分為三種——“財政為主”、“儲蓄為主”和“市場為主”。相比英、美等典型的“市場為主”的國家，中、日都屬于資本市場發(fā)展較晚且債市不算發(fā)達(dá)的國家。為彌補市場不健全所帶來的融資短缺問題，后者在建立金融制度的過程中必然會有意識地融合其他融資方式。日本在20世紀(jì)50年代建立了以儲蓄為主的財政投融資制度，又在90年代對該體系進(jìn)行改革，試圖建立以資本市場為主的金融制度。中國在改革開放前的金融制度以財政為主，80年代開始建立以銀行（儲蓄）為主的金融制度，90年代末開始建立以資本市場為主的金融制度。

具體而言，“財政支出”和“發(fā)債融資”兩項選擇在占領(lǐng)時期被美國否定，日本只能求諸財政投融資資金來支持戰(zhàn)后重建。這個最初的制度選擇在戰(zhàn)后幾十年里得到保留、自我強化，形成路徑依賴——財政投融資制度逐漸成為自民黨執(zhí)政和日本金融制度的基礎(chǔ)，改革成本不斷增大。因而，20世紀(jì)90年代的改革從政治和經(jīng)濟(jì)兩方面都遭受到強大的阻力。

與日本開發(fā)銀行情況不同，中國的國家開發(fā)銀行自成立之初就沒有排斥“發(fā)債”這一選項。日本開發(fā)銀行在戰(zhàn)后幾十年間的發(fā)展主要受惠于以儲蓄為主的財政投融資體系，而國家開發(fā)銀行的誕生卻是為了改革以儲蓄為主的金融制度。

比較中日兩國以“儲蓄為主”的金融制度，可以發(fā)現(xiàn)一些相似性。兩者都是將居民儲蓄轉(zhuǎn)化為貸款，支持支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。政府都在這個過程中一定程度上起了戰(zhàn)略調(diào)控作用，通過國有銀行或財政投融資機(jī)構(gòu)為戰(zhàn)略性企業(yè)提供資金支持。這種方式雖然為產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，卻存在一個弊端，即貸款盈利性不高。國有四大行的貸款對象大多是大型國有企業(yè)，銀行并沒有很大的動機(jī)去審核貸款盈利性，因而累積了大量不良貸款。隨著不良貸款率的升高，國有銀行改革的需求愈加迫切。這點與財政投融資改革的動機(jī)十分相似。然而，與財投改革不同的是，中國的四大行在1994年改革之前完全發(fā)揮經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略主導(dǎo)作用的時間只有十年。1994年以后，戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)由三家政策性銀行承擔(dān)。中國金融體制也開始多元化，資金來源從原來單一的財政稅收逐漸擴(kuò)展到銀行和資本市場。在這樣的背景條件下成立的政策性銀行，從一開始就沒有拒絕發(fā)行債券的市場融資方式，盡管早期的發(fā)債是由人民銀行指令派購的。20世紀(jì)90年代，中國的債券市場開始迅速發(fā)展。1996年，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司成立。1997年，全國銀行債券市場建立。因此，1998年國開行進(jìn)行融資債券化改革時，并沒有受到類似日本的制度阻力。國開行改革后，國開債規(guī)模不斷擴(kuò)大，又反過來強化了資本市場主導(dǎo)的金融制度。

總結(jié)中日兩國開發(fā)銀行的發(fā)展，兩個問題有助于理解體制的演變：第一，在開發(fā)銀行成立之初，為什么日本開發(fā)銀行拒絕了發(fā)債，而國家開發(fā)銀行卻沒有？第二，在兩家銀行市場化改革時，為什么國開行可以順利實施市場化發(fā)債，而日開銀的債券化卻并不徹底？

就第一個問題而言，由于戰(zhàn)后駐日盟軍總部希望控制通貨膨脹、保持財政收支平衡，“財政為主”和“資本市場為主”的選項均不被接受，日本政府只能選擇財政投融資作為振興經(jīng)濟(jì)的主要資金來源，財政投融資制度也由此成為戰(zhàn)后“儲蓄為主”的金融制度的開端。與此不同，中國的開發(fā)銀行成立于國有四大銀行改革時期，是“儲蓄為主”的金融體制發(fā)展出現(xiàn)問題后為了解決問題的結(jié)果，因而一開始就沒有排除“發(fā)債”的選項。

就第二個問題而言，機(jī)制本身具有延續(xù)性，一旦被創(chuàng)建，就會持續(xù)發(fā)展、自我強化。戰(zhàn)后30年，日本的財政投融資制度不斷壯大，逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，要切斷郵儲資金與財投機(jī)構(gòu)的輸送通道就相當(dāng)于切斷之前30年所依賴的資金來源。同時，由于財投體系主要由財務(wù)省管理調(diào)控，財投機(jī)構(gòu)的改革會直接影響財務(wù)省的既得利益。因此，20世紀(jì)90年代的財政投融資改革受到經(jīng)濟(jì)、政治雙方的阻力。與日開銀不同，國開行并不受益于原來銀行主導(dǎo)的金融體系；相反，其本身就是舊制度改革的產(chǎn)物，因而國開行的改革并未受到舊制度的約束。國開行的債券化緊跟債券市場發(fā)展的步伐，相輔相成，促進(jìn)了中國金融制度的多元化發(fā)展。

那么，日本融資債券化不徹底是否意味著改革失敗？這就要回到本文最初提出的問題：什么程度的政府調(diào)控對于政策性金融機(jī)構(gòu)最有利？中日開發(fā)銀行改革的比較對于中國又有什么政策啟示？

目前來看，國家開發(fā)銀行的市場化發(fā)債模式具有一定優(yōu)勢。相比日本財政投融資低利率貸款的模式，國開行的融資模式對政府的依賴性相對較低，更順應(yīng)市場規(guī)律，有利于銀行自身作為金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展。然而，任何事情都具有兩面性。市場發(fā)債融資的成本并不低，直接增加了國開行投資基礎(chǔ)設(shè)施等長期、大規(guī)模、低盈利公共項目的難度。雖然日開銀的融資在很大程度上仍然依賴政府調(diào)控，但正是這種制度支持使得銀行得以降低融資成本，從而開展盈利性較低的政策性業(yè)務(wù)。

2007年，國開行一度要完全商業(yè)化，并于次年轉(zhuǎn)制成為股份制銀行。然而，在金融危機(jī)后，政策金融的作用凸顯，國開行的商業(yè)化腳步暫緩。2008年，為應(yīng)對金融危機(jī)對國內(nèi)資本市場的沖擊，國開行提出了“存款倍增計劃”，吸收郵儲協(xié)議存款950億元。這類似于日本最初的財政投融資方式。雖然吸儲并沒有成為國開行的主要融資手段，但不可否認(rèn)它在特殊時期的補充作用。2015年4月，國務(wù)院發(fā)布政策性銀行改革方案，明確了國開行“開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)”的定位。同年8月，國家開發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行兩家政策性銀行向郵儲銀行定向發(fā)行專項建設(shè)債券，中央財政按照專項建設(shè)債券利率的90%給予貼息。這種貼息債類似于日本政策投資銀行現(xiàn)行的“財投債”，雖然是市場發(fā)行，但由政府調(diào)控，主要由郵儲購買。由此可見，雖然中國的開發(fā)銀行融資市場化步伐較日本更快，但在特殊經(jīng)濟(jì)時期，日本所采用的以政府調(diào)控為主的融資模式對于國開行而言仍不失為一種選擇。近兩年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國開行的逆周期調(diào)節(jié)作用凸顯，越來越多地從事棚改、扶貧、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)改革等政策性較強、盈利性偏弱的業(yè)務(wù)，因而如何降低融資成本成為一個愈發(fā)迫切的問題。日本的融資市場化進(jìn)程雖然不及中國高效，但其改革前后對政府作用的一貫強調(diào)，無疑給中國政策性金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展帶來了重要的借鑒意義。

（作者系美國華盛頓大學(xué)杰克遜國際研究院博士研究生 本文轉(zhuǎn)自中國社會科學(xué)院日本研究所《日本學(xué)刊》2017年第4期） 

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